招商蛇口：历史包袱集中出清业绩反转仍待时日【2022·年报有料（4）】
近日，招商蛇口年报发布。根据年报内容，公司2022年实现营业总收入1830.03亿元，同比增长13.92%；净利润90.98亿元，同比下滑40.15%，业绩不佳。
集中布局核心城市，存货2016年以来首次下滑
2022年国内房地产市场整体承压，市场需求和购买力不足，房企整体销售相较往年表现低迷，布局全国的招商蛇口亦难独善其身。2022年，招商蛇口累计实现销售金额2926.02亿元，同比下滑10.47%，销售规模行业排名提升至第六位。
具体来看，公司在上海、合肥、苏州、南通、徐州的市占率超10%，上海单城销售金额突破740亿元；公司在全国12个城市进入当地销售金额前五位，其中上海、苏州、合肥、南通排名TOP1，高能级城市深耕卓有成效。
投资方面，2022年公司累计获取56宗地块，总建面726万平，同比下降53.4%；拿地总金额约1279亿元，同比下降40.90%。由于整体市场下行，公司的拿地强度也有所下滑，投销比降至43.70%，同比下降了23个百分点。在投资布局方面，公司更加聚焦核心城市，公司在“强心30城”和“深耕6+10城”的投资金额占比分别达94%和90%，单城投放权益地价高达31亿元，先后获取上海10宗、深圳5宗、合肥5宗优质土地。截至2022年末，公司未售口径总土地储备有近4,000万平方米，足够公司3年销售，土地储备相对丰厚。
从存货的结构来看，2022年公司的存货总量达4115.49亿元，同比下滑1.46%，这也是自2016年以来，招商蛇口首次出现存货下滑的情况。具体来看，公司的土地开发成本和拟开发产品下滑7.47%，而已完工开发产品则上升9.26%。公司拿地相对较为谨慎，且加快了竣工的速度，整体的存货规模有所下滑。从结构来看，已完工开发产品/存货的比例上升至17.95%，同比上升1.76个百分点，整体销售略有迟滞。
短期业绩承压，连续三年增收不增利
财务层面，公司2022年实现营业总收入1830.03亿元，同比增长13.92%。归母净利润42.64亿元，同比下滑58.89%，连续3年增收不增利。具体来看，我们认为，公司的业绩下滑明显，主要有以下原因：
（1）公司2019-2020年拿的高价地集中结转，房地产业务结转毛利率同比下降，结转毛利润同比减少13.91%。公司开发业务的毛利润率下滑至21.06%，同比下滑5.94个百分点。
（2）由于土地市场下行，公司计提存货、投资性房地产、长期股权投资等资产减值准备以及计提应收款项信用减值准备同比增加20.29亿元。
（3）2022年公司少数股东损益占比首次超过50%,少数股东权益占比也创新高达到64%，少数股东侵蚀了公司的利润。
除了开发业务，公司还有规模较为庞大的资产运营和城市服务业务，这也是招商蛇口长期发展的有力支撑。
资产运营业务方面：2022年末，公司管理范围内集中商业在营项目33个，总经营建筑面积约288万平方米；在建及筹开项目41个，总建筑面积约404平方米。2022年，公司集中商业运营收入（未扣除租金减免金额）为12.89亿元，实现EBITDA4.69亿元。尽管如此，受到疫情、减租等因素的影响，资产运营方面的总体营业收入为42.19亿元，同比下滑8.66%。
城市服务方面：招商积余作为公司旗下物业管理和轻资产运营服务平台，全年实现新签年度合同额31.75亿元；收并购再创佳绩，实现对标的公司上航物业、南航物业、汇勤物业、新中物业的财务并表；积极推动重资产剥离，成功转让三家子公司股权；多路径发展持续深化，平台增值业务营业收入实现翻倍式增长。招商积余全年实现营业收入130.24亿元，同比增长22.97%；归属于上市公司股东的净利润5.94亿元，同比增长15.72%，整体增长相对平稳。
整体来看，公司的核心问题仍然在于近年拿地的利润过于逼仄，在房地产市场下行之际，利润受影响较大。公司2020-2021年拿地的毛利率均相对较低且部分地块存在亏损，且公司的预收账款/营业收入降低至0.79，“余粮”并不充足，预计公司的短期盈利情况仍将承压。在2021年下半年后，公司拿地的利润率有所提升，预计公司中期的盈利情况将有所改善。
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